摘要
對於多元資產投資組合經理而言，今年至少可說是充滿挑戰。美國政府的政策公告及反覆立場降低了以合理信心預測未來的能力，所有資產類別的波動，以及相關性與市場領導地位的轉變，促使了投資人重新考慮其策略性資產配置以及風險管理方法。
對於絕對報酬基金經理而言，目前比以往任何時候都更需要冷靜投資，避免對重點消息及數天後便撤回的政策公告作出反應。長期投資人也需要重新考慮其投資期限，因為基本因素的觀點可能會被消息流或市場敘事及情緒掩蓋。我們在本文探討瀚亞多元資產團隊在川普2.0時代下的投資策略的關鍵支柱。
捕捉超額報酬的單一策略在今年全部失效
在正常的經濟及市場週期中，遵循數據主導的策略有助從雜音中辨清市場趨勢。由於全球投資人每天面對大量數據，投資團隊依靠專有模型，透過10,000個數據點萃取宏觀經濟變化信號，並以系統化方式識別出超額投資機會。但自川普2.0時代開始以來，情況已有所改變。目前，短期超額報酬機會不再由歷史數據及其對當前經濟週期的影響主導，反而更主要由政策行動及其影響帶動。
我們發現，投資人開始認為高頻數據已經過時並且不再重視，轉而聚焦於政策公告。即使總體經濟數據顯示美國消費者繼續表現強勁、失業率處於低位、企業獲利超出預期，風險資產也未受影響。投資人關注的不是過去數據，而是政策對未來數據的影響。今年1月10日的非農就業數據超出預期，市場的反應推動國債殖利率上升17個基點，但4月4日的強勁就業數據卻未對美國10年期公債殖利率產生影響。
因此，我們認為，透過結合系統性、基本因素、套息及凸性的各種投資理念與執行工具，瀚亞多元策略方針有潛力增強投資組合及調整部署，以應對持續不明朗的市場情況。
具體而言，市場波動本身導致一些市場錯置的情況，能夠透過期權來把握相關機會——這正是我們的「凸性超額報酬支柱」的目標。雖然期權價格大幅飆升，但衍生工具交易使投資人能夠表達自身觀點，同時限制下行空間。這種凸性特點對於總報酬投資組合具吸引力，因為投資組合能夠幫助投資人將風險／報酬往利多自己的方向傾斜。
例如，如果投資觀點是看好股票，當美國政府未能與主要貿易夥伴達成協議，或者對等關稅措施重臨時，大幅超配股票的策略便可能遭受重擊。相比之下，投資組合可透過認購期權、認購期權價差、認購期權比率價差及風險逆轉等結構，以更注重風險的方式表達投資觀點，而無需大幅超配股票。
另一個例子是波動率曲線顯示某種結果發生的概率極低，與我們的預測相反。現貨市場的迅速變動有時會帶來機會，使投資人能夠以有限下行風險，受惠於均值趨同的趨勢。
優先考慮風險管理而非尋求超額報酬至關重要
由於川普政府的政策不可預測，即使資產配置的決策合理，忽視總報酬投資組合的Beta係數也可能構成風險。今年，優先考慮風險管理而非尋求超額報酬至關重要。合適的風險管理框架不僅能夠保護報酬，更能使投資人在機會出現時主動承擔風險，並產生超額報酬。
3月初，多項歷來可靠的技術指標顯示SPDR標普500指數ETF將出現戰術性反彈，並表示其處於超賣區域。即使臨近「解放日」，指標仍顯示大量壞消息已在價格上反映，因此料將出現反彈。儘管如此，市場在短時間內大幅下跌，投資人幾乎無法作出反應。
我們預計這種環境將會持續，因為美國經濟前景仍取決於經濟政策的公佈。因此，我們傾向於整個市場週期在投資組合系統性持有避險工具，因為掌握避險事件的時機將極為困難。作為主動型風險管理者，我們能夠提高在1至3年期間實現最終客戶目標報酬的概率，因為根據我們的經驗，總報酬基金大幅回撤後，要收復失地將極具挑戰。
根據2001年以來的數據，60/40平衡型投資組合從高峰回撤至底部後，平均需要24個月才能收復失地。見圖1。雖然系統性風險管理可能附有持倉成本，但其將使總報酬投資組合得以在重大避險事件發生期間，減低絕對回撤的幅度。
圖1：總報酬投資組合的回撤幅度
資料來源：投資組合（60% MSCI所有國家世界指數及40%彭博全球綜合指數），數據來自LSEG Datastream，截至2025年4月14日同樣重要的是模擬情景盈虧所依據的風險模型。今年，股票／債券相關性從自2022年7月以來的正值轉為負值。回溯期為2年的風險模型的投資組合風險狀況將與使用20年數據的風險模型截然不同。見圖2。這導致風險管理變得複雜，因為不僅要解決投資組合持倉的問題，更要解決相關性矩陣的問題。因此，評估不同假設及時間段下的投資組合，並確保最終數字處於風險承受範圍以內，就變得至關重要。
圖2：股票對美國公債殖利率變動的敏感度
資料來源：投資組合（60% MSCI所有國家世界指數及40%彭博全球綜合指數），數據來自Aladdin，截至2025年4月14日在市場劇變中鎖定獲利
由於美國經濟成長及聯準會降息預測仍持續變化，並且很大程度取決於難以預測的政策制定者，長倉基金經理需要徹底改變思維方式，在買入並持有策略與主動交易策略之間取得平衡。基金經理人需要接受市場波動，並避免長期確信任何基本因素觀點，因為這些觀點可能瞬間被政策顛覆。面對令人不安的市場環境，鎖定獲利相當重要。當獲利出現時，鎖定獲利有助減低與市場突然下挫相關的風險，也有助保持投資組合的長期財務穩定性，使其能夠更有效應對經濟不確定因素。
我們最近持有的中國股票長倉便是例子之一。當察覺政策制定者轉向有意推動中國經濟成長時，我們就開始做多中國並做空美國。相關交易迅速向利多我們的方向發展，但隨後持倉及技術指標開始反映估值過高。因此，我們有必要鎖定獲利並持續管理盈虧表現，以防任何政策公佈大幅改變基本因素。當時這屬於正確做法，因為如果未有鎖定獲利，市場波動將導致相關收益僅在13天後便完全消失。
圖3：做多中國股票及做空美國股票的戰術性長倉
資料來源：MSCI中國指數及MSCI美國指數，數據來自LSEG Datastream，截至2025年4月15日芝加哥期貨交易所波動指數年初時處於16點的相對溫和水平，但隨後飆升至自1990年代末以來的第三高位。由於川普2.0時代勢必為資產配置者帶來變幻莫測、波動劇烈及困難重重的時期，投資團隊將依靠三大支柱，以應對當前的市場環境：把握多元策略超額報酬機會、優先考慮系統性風險管理，以及在獲利出現時加以鎖定。
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