摘要
美國關稅措施的變化持續帶來不確定性。中國以外地區暫緩徵收關稅90天，加上當局宣佈豁免安排，反映了美國貿易政策無法預測。由目前至7月的90日暫緩期結束前的事態發展未見明朗。
除此之外，目前美國的實際關稅稅率仍接近20%，高於去年的2.4%。這將推高通膨，並且將壓低實際收入從而減少消費，並損害美國的企業投資支出。因此，預計今年美國經濟成長率將低於1%，對企業獲利造成負面影響。這種經濟成長放緩的情況將持續至2026年。
由於美國股票的定價仍存在溢價，12個月遠期本益比約20倍，加上未來12至18個月美國經濟成長將低於趨勢水平，美國股票的估值應至少下調至18倍的35年歷史平均值。考慮到美國股票在全球投資組合中佔重大權重（見圖1），投資人預計將尋求提高分散投資的程度。
圖1. 投資人明顯超配美國股票
資料來源：聯邦儲備局。滙豐。2025年4月。新興市場處於有利位置
我們認為，新興市場處於有利位置，能夠吸引部分相關資金流。首先，相對於已開發市場，新興市場的估值極低（圖2）。我們也可能正處於一個轉折點︰新興市場與已開發市場之間的經濟成長差距趨於穩定，甚至進一步擴大。根據過往經驗，當經濟成長差距擴大時，新興市場將跑贏已開發市場。見圖3。
圖2. MSCI新興市場指數相對MSCI所有國家世界指數的過去股價淨值比（倍）
資料來源：MSCI。Refinitiv Datastream。瀚亞投資。截至2025年3月。註：PB = 股價淨值比。已開發市場指MSCI世界指數。新興市場指MSCI新興市場指數圖3. 新興市場對比已開發市場：相對表現與經濟成長差距的比較
資料來源：FactSet、高盛環球投資研究。2025年4月7日。面對近期市場波動加劇的環境，值得注意的是，美元年初至今已下跌8.3%，而黃金及瑞士法郎等其他典型避險資產則分別上升26.0%及10.0%。隨著美國經濟成長進一步放緩，聯準會降息的機會大於升息，加上考慮到川普總統希望美元貶值，只要投資人的風險偏好維持不變，美元見頂將利多新興市場資產。根據過往經驗，新興市場與美元呈反比關係。圖4。
圖4. 新興市場在美元下跌時上升
資料來源︰彭博。2025年4月。美元貶值或推動利差較高的新興市場貨幣上升。由於新興市場央行關注匯率穩定性及對通膨的傳導效應，此現象也可能擴大降息空間。我們注意到，隨著印度、韓國及新加坡政策制定者近期採取行動，亞洲的政策已迅速放寬。我們預計韓國央行及泰國央行將在未來數月再次降息。我們也發現亞洲以外的新興市場也有充足空間放寬政策。美元貶值可能帶動新興市場在低利率、經濟成長加快及資本流入之間形成正向循環。
後關稅時代的新興市場
雖然極少有國家能免受美國關稅措施的影響，但新興市場中也有相對贏家。我們聚焦於能夠推出政策刺激措施以抵銷部分關稅衝擊的國家，以及公司特定因素正推動報酬股東權益報酬率上升的市場。我們曾在早前的評論中強調印度及中國應對關稅的潛力。本文將集中探討拉丁美洲以及中東歐、中東及非洲市場。
在4月2日宣佈關稅措施之前，拉丁美洲貨幣的貶值幅度已超過歐非中東以及亞洲貨幣。拉丁美洲貨幣兌美元按年貶值15%，而歐非中東以及亞洲貨幣分別下跌4%及2.5%1部分原因是市場預期拉丁美洲國家將會成為新興市場中最受關稅打擊的國家。美國市場佔拉丁美洲商品收入的比重偏高也加劇了市場憂慮。圖5。
圖5. 美國市場佔新興市場國家／地區的收入比重
資料來源：富時羅素、FactSet、滙豐。2025年2月20日。然而，至今宣佈的關稅措施顯示，拉丁美洲成為新興市場的相對贏家。首先，在撰寫本文之時，美國尚未對墨西哥加徵關稅屬意外利多因素。目前，美國不對符合《美墨加協議》規定的貨品徵收關稅，美國對不符合該協議規定的貨品徵收25%關稅，未來的豁免措施可能會將實際關稅稅率降低至12%。鑑於對其他生產地點徵收的關稅更高，「近岸外判」主題似乎未有改變，料將利多墨西哥市場。
由於巴西的經濟相對封閉，其80%至85%的國內生產總值由內需主導，因此受關稅的影響較小。巴西股票歷來受惠於美元貶值及利率下降。由於巴西及墨西哥股市的估值遠低於其歷史平均值，2025年本益比分別為7.7倍及11.4倍，這些市場提供了以低迷估值發掘優質股票的豐富機會。我們尤其看好巴西對利率敏感的股票。
中東歐、中東及非洲地區也受到較小影響，其國內生產總值加權平均關稅率為11.4%，儘管區域內各國的關稅率各有不同。雖然預計中東地區將受到油價下跌影響，但卡塔爾、沙特阿拉伯及阿聯酋等中東較大市場的對等關稅率處於10%的較低水平。然而土耳其，歐洲的前景更為重要，因為其輸往歐盟的出口（佔國內生產總值的8.2%）大於輸往美國的出口（佔國內生產總值的1.2%）。與此同時，土耳其可能受惠於製造業從中國回流的趨勢。
中歐三國經濟體（波蘭、捷克及匈牙利）面臨20%關稅，稅率與歐盟相同。波蘭及捷克的收入中僅有1%與美國相關，而匈牙利則有約1.6%的收入依賴美國，由於汽車製造業規模龐大，匈牙利是最易受到關稅措施影響的國家。另外，南非的30%關稅率可能在獲得豁免後下調。
市場波動並不陌生
新興市場的估值吸引，加上相對於已開發市場的經濟成長優勢日益擴大，因此能夠受惠於美元貶值的趨勢以及由美股分散投資至其他市場的潛在資金流。雖然極少有國家能夠不受美國的對等關稅措施影響，但在新興市場中，各國在美國市場佔收入比重、潛在市場份額增減，以及央行應對措施方面存在明顯差異。這種環境為主動型基金經理帶來可觀的增值空間。新興市場投資人對市場波動並不陌生。我們習慣應對這些市場固有的複雜性及波動性。因此，面對市場波動，我們將堅守投資紀律，發掘估值低迷的優質股票，並持續專注於實現長期超額報酬。
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1. 截至2025年3月6日。
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