摘要
流入日本股市的資金達到 20 年來新高。 除了經濟基本面的改善之外，週期性的利多加上結構性的改善，對日股產生正面效益，並帶動市場積極情緒。儘管年初至今日股強彈，我們的日本股票研究團隊認為日股的上漲空間仍很多。
海外投資人持續買進日本股票，帶動股市上漲至33年高位。年初至今，以美元計算的MSCI日本指數報酬已達 11.6%1。較晚入場的投資人不禁想問，這波漲勢是否即將結束? 在強勁的市場表現後，當前日股 10 年平均本益比約 14 倍，比起過去已相對不便宜。
但日股的席勒本益比（CAPE） 仍低於歷史平均水平；此外，日本股價淨值比（P/B , Price to Book Ratio）為 1.5 倍，依然低於歐洲股市的 1.9 倍及美國股市的 4.3 倍。見圖 1。我們更傾向以「具吸引力」而非「超級便宜」來形容日本目前估值；長線投資的理由仍非常充分，支撐後市上漲空間。
圖一、日本估值具有吸引力
資料來源︰瀚亞投資、IBES MSCI 指數、Refinitiv Datastream，截至 2023 年 6 月 30 日。
利多因素推動成長
話雖如此，當前日本投資熱潮也受到幾個其他因素推動。首先值得注意的是，日本作為開放的經濟體，受惠於全球的利多環境；而目前為止，經濟衰退即將來臨的預測尚未實現，全球經濟仍然相對穩健。
同時，日本在今年第一季的經濟成長高於預期；貿易逆差額縮小及投資收入增加，使 5 月經常帳盈餘年增達一倍以上 。此外，日本直到今年才正式疫情解封，並在第二季加速刺激國內經濟。經濟成長空間依然充裕。
外國旅客人均消費在 2023 年第一季創下新高，是日本旅遊復甦另一個成長動能。疫情肆虐前，最大消費族群 —— 中國旅客，佔入境旅客人數 30%。而目前中國旅客佔比仍偏小，預估在他們全面回歸後，將帶來強勁的消費成長動能。
企業釋放自身價值
今年 1 月，東京證券交易所﹙東證﹚向日本企業軟硬兼施，建議股價持續低於帳面價值的公司應揭露資產負債表改善計劃。此舉引起數次大規模回購。見圖2。我們預期此趨勢將會持續，並樂見更多公司宣佈成本削減及財務結構重整計劃。 受到日本的集體文化影響，大部分管理團隊都願意配合東證的目標，並在未來更重視股東價值。
圖二、2023財政年度的回購額增加
資料來源：里昂證券、彭博。
除了監管機構施加的壓力，日本企業也面臨日益興盛的股東行動主義。股東進一步的參與將促進管理團隊的結構改善。目前，50% 的日本企業股價仍低於帳面值，而淨現金占股本 20% 以上的非金融企業比例約為 40%2；顯示投資人可藉著股票回購帶來的動力，獲取大量投資機會。
向其他股市看齊
股東權益報酬率 ( ROE, Return On Equity ) 過低一直是投資日本的絆腳石。見圖 3。根據花旗銀行研究，如果日本將企業間交叉持股的數量減半，並達到歐洲的股價現金流量水平( P/CF , Price to Cash Flow Ratio)，其 ROE 就能從目前的 8% - 9% 提高至 11% - 12%3 ；接著 PB Ratio 將隨之上升，與歐洲並駕齊驅。
圖三、日本面臨的挑戰：低股本回報率
資料來源︰彭博、花旗投資研究。
註：使用提供數據項目的股票來編製。以過去 12 個月的數據為基礎。
營業利益率（Operating margins）同樣值得關注。由於長期處於通縮環境、不重視資本配置與業務組合、加上缺乏產業鏈整合活動， 導致日本企業的營業利益率往往偏低。對於獲利能力低的企業，併購是重整時的必要做法；但此作法經常受日本企業排斥 —— 尤其是希望能保留管理層 的中小企業。儘管如此，日本經濟產業省 仍在想方設法促進併購。
與此同時，由於美國經濟陷入衰退的可能性降低，日本企業的獲利狀況有所改善。事實上，按通膨調整後每股盈餘計算，過去十年東證指數年增率為 9.9%，而標普指數年增率僅 4.8%。
通膨前景樂觀
通膨正在擴大且更有黏著性。去年受輸入性通膨負面影響的日本企業，可藉此調高定價，提升利潤。「綠色轉型」與「友岸外包」作為改善資本支出環境的長期動能，對化學、工業及製造業公司影響尤其關鍵，也為通膨前景帶來的利多因素。
同樣地，即使日本勞動年齡人口減少，持續緊繃的勞動力市場仍為工資帶來上行壓力。 就業狀況指數顯示，各行業皆出現勞動力短缺 -- 這正是擺脫通縮時代的關鍵。我們認為，當前是日本這世代實現此目標的最佳機會。
此外，隨著通膨上升至 40 年高位，日本散戶投資人開始意識到保護資產價值的重要性。新稅務優惠政策將在 2024 年 1 月生效，吸引散戶投資人重返股市。畢竟，現金占日本家庭資產的 50%，相對美國的 14%，日本消費者手中儲蓄顯然過剩。
政策邁向正常化
7 月底，日本央行宣佈將進一步調整收益率曲線控制（YCC）政策：原先 10 年期公債的 0.5% 收益率上限將成為參考點，不再是硬性規定；這代表未來政策能更靈活調整，利率也將逐漸靠近 1%。實施多年負利率非傳統貨幣政策 後，日本央行行長植田和男希望以審慎且循序漸進的步伐，引導貨幣政策邁向正常化。
對於長期處於負利率環境的金融業，利率上升顯然是天降甘霖。我們也注意到，即使日圓兌美元匯率回升至 130，大部分出口商仍認為是合適的水平。如果日本央行認為通膨及經濟成長具有可持續性，政策正常化會被視為正向影響消費者與投資人情緒的利多因素；我們認為，受惠於多個長期結構性利多，政策正常化並不會削弱長期佈局日股的充足理據。
迎接吸引人的投資機會
成長股與價值股之間的估值差距仍高於歷史平均水平。我們在中型價值股的領域發現了大量投資機會，並將根據經濟週期及可持續獲利動能評估公司。日本也處於中美緊張局勢中的有利位置，能夠應對地緣政治帶來的任何影響。中美皆是日本的主要貿易夥伴，接受日本提供的關鍵技術，例如電子零件、材料、機械等。
整體而言，長期投資的理由仍然充分。我們認為，目前日本股市的估值不算超級便宜，但仍具有吸引力。很多外國投資人仍希望在投資組合中建立更穩定的日股部位。正在進行的股票回購也將收益率推高至 2.5% 以上，鼓勵散戶投資人重返股市。
下半年投資人對日本股票的需求仍然存在，任何一次修正，都可能被視為入場機會—由於日股價值長期被低估，出現溢價的時代或許已經來臨。
更多文章
1 彭博，截至2023年7月21日。
2 Nikkei Quick、彭博、花旗投資研究。
3 里昂證券：日本股市節節上升，2023年5月。
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