亞洲債券：打造靈活穩健投資組合的必備資產

全球央行在3月份迅速透過降息及推出購債計劃來應對新冠肺炎疫情造成的經濟損害，導致已開發市場公債債息在今年跌至新低。全球央行致力把利率和債券孳息維持在偏低水平，持有最安全債券的投資人可能獲得接近零水平的報酬或負報酬。全球負利率債券金額已達到15.5兆美元¹。

在此環境下，投資人不妨擴大投資範圍，在亞洲債券市場尋找可以滿足其投資目標的機會。亞債具備多元化的特性，能為投資人帶來具吸引力的孳息、高品質和多元化等優勢，都是在後疫情時期建構一個靈活穩健投資組合所需的必備資產。

疫情之前，亞洲區債務情況較已開發市場健康，儘管各國之間存在差異。雖然亞洲決策官員亦有推行刺激措施以應對疫情對經濟造成的衝擊，但新興亞洲市場的央行迄今購買政府債券的規模遠不及已開發市場（見圖1）。

圖1：年初至今各國央行購買政府債的情況（占國內生產總值％）

資料來源：CEIC、Haver、花旗投資研究，2020年8月。

由於資產負債狀況有所改善，加上孳息上升，因此外國投資資金在過去數月流入中國政府債券等亞洲主權債券市場便不足為奇。另一方面，由於投資人憂慮印度和印尼的財政赤字增加，以及新債券的供應量增加，外國投資人減少持有這些市場的主權債。由此可見，市場兩極化突顯主動式管理的重要性。

除了亞洲政府的資產負債表相對穩健外，亞洲投資級企業債的信貸指標亦優於已開發市場的同類型債券。過去12個月，新興市場投資級企業債券的淨槓桿比率為1.6倍，明顯低於美國（2.4倍）和歐洲（3.9倍）同類型債券²。

隨著新冠肺炎疫情蔓延，市場3月份轉趨波動，但亞洲投資級企業債的波幅遠低於全球同類型債券（圖2），部份原因在於國有企業占亞洲投資級別債券發行人的比重高（約25%），而在經濟反轉時期，國有企業較有機會獲得政府扶助。

與此同時，參與亞洲債券市場的本地投資人在過去十年有所增長，亦有助提升市場的穩定性，以當地退休基金、保險公司及互惠基金為主的亞洲投資人，目前占新發行美元債券供應量逾75%，高於2010年的53%（圖3）。在避險時期，這些投資人有助緩衝區域外投資人撤走資金帶來的衝擊。

亞洲政府債券目前孳息高於已開發市場政府債券（圖4）。另一方面，雖然不少亞洲區央行在疫情肆虐期間降息，但其政策利率仍高於已開發市場（圖5）。由此可見，亞洲區央行在必要時仍有進一步放寬政策的空間，有助支持當地債券市場。儘管如此，我們預期大部份亞洲區央行將暫時保留實力，並集中精力確保金融狀況繼續有利於民營部門。

圖2：亞洲投資級企業債對比其他地區的超額報酬波動率

資料來源：ICE Data Indices LLC、美國銀行全球研究。

圖3：亞洲債券市場的新發行美元債券－各區投資者的分布情況

資料來源：Dealogic、美銀美林全球研究（2019年的數據截至7月）。 

圖4及圖5。

資料來源：彭博通訊社，2020年9月。

多年以來，亞洲高收益企業債的較高孳息令越來越多投資人感到興趣。在過去十年，亞洲高收益債券每年報酬率為7.3%，超越美國高收益債券（每年為6.7%）和歐洲債券（每年為5.7%）的收益。儘管繼3月份回升後，亞洲及美國高收益債券之間息差有所收窄，但亞洲高收益債券的息差收益仍然有吸引力。撰文之時，亞洲高收益債券平均息差為753基點，較美國高收益債券的505基點更高。更重要的是，上述息差仍高於十年平均水平，反映亞洲高收益債券息差仍有進一步收窄的空間（圖6）。參考過往經驗，投資人通常在孳息處於7%~8%時投入亞洲高收益債券市場，有機會在三年內獲得7.1%的中位數報酬。

雖然當前的經濟環境充滿挑戰，但值得注意的是，亞洲高收益債券的淨槓桿比率只有1.9倍，低於其他新興市場地區（見圖7）。亞洲高收益債券市場可能已經度過下調評級的最壞時期。雖然如此，由於中國工業及個別印尼房地產發行人的流動性狀況仍然欠佳，投資人必須繼續小心挑選，以避免市場可能出現的風險。亞洲高收益債券市場目前違約率為2.2%³，但年底時可能上升。不但低於亞洲高收益債券市場在2009年的違約率（當時為9%），亦低於美國高收益債券市場的年底預期違約率（8%）。

圖6：過去十年的最低孳息差距（基點）

圖7：高收益債券市淨槓桿－亞洲對比其他新興市場

資料來源：摩根大通、彭博通訊社、Capital Q。新興市場以尚有未償還債務的外部債券發行人計算（名單非固定），不包括100%準主權債券、金融、房地產及違約公司。過去12個月的數據包括部份2020年第二季業績。

亞洲債券市場包含多個亞洲經濟體、貨幣及當地影響因素，故能為全球投資人帶來重大的分散投資優勢。特別是目前已開發市場債券孳息偏低的環境下，投資人只能透過其多元資產投資組合，進行有限度的分散風險。

中國是少數沒有在今年推行量化寬鬆措施的大型經濟體之一，因此投資人可以獲得中國債券帶來的息差收益，並利用其孳息曲線來提高回報。甚至是全球債券投資人亦能受惠於中國債券的分散投資優勢。中國目前僅占彭博巴克萊全球綜合債券指數的6%，反觀美國、日本及歐洲債券合計占超過70%。外國投資人持有中國政府債券的比重顯然尚有增長空間，有望高於現時不足3%的水平，尤其是當全球央行有意長遠分散其美元資產的時候。

與此同時，聯準會購買債券計劃局限了美國國庫券孳息水平，投資人透過美元來表達對美國雙赤字持續上升的憂慮，令美元受壓；另外，聯準會也把利率維持在偏低水平，美元亦失去收益優勢。亞洲美元指數已從3月份的低位回升5%⁴，美元進一步回軟將有利亞洲貨幣，讓主動型債券基金有機會締造額外報酬。若人民幣持穩，將有助穩定亞洲貨幣匯率。

投資人除了希望透過債券獲得收益、品質及分散投資優勢外，近年亦開始重視ESG。聯合國責任投資原則（UN PRI）舉辦的一系列新冠肺炎研討會上，92%參與者表示當固定收益投資人與發行人溝通互動時，「必須」討論可持續發展議題。

我們認為評估ESG因素或可改善投資組合的長期表現，能透過識別發行人所面對的重大ESG風險來管理相關的下行風險。雖然在取得數據以進行具參考價值的ESG分析方面，我們仍遇到不少挑戰，但這個情況並非亞洲獨有。所幸亞洲發行人開始發現投資人日益重視ESG指標，亦採取行動回應市場對ESG的增加需求。

儘管如此，即使發行人披露更多資訊，但投資人亦須分析這些ESG數據，因此主動型投資經理仍擔當重要角色，特別是較難量化的社會及管治因素。我們龐大的信貸研究團隊運用瀚亞投資專有的ESG評估框架，進行廣泛的ESG分析。

新冠肺炎疫情導致經濟不景氣，雖然最壞時期可能已經過去，但全球經濟復甦將會是崎嶇不平。亞洲的經濟活動也許會較全球其他地區提早回復至疫情前的水平。中國、台灣及越南政府成功控疫，使當地經濟表現明顯較佳。

我們認為，亞洲債券為投資人提供具吸引力的價值。對於尋找資產品質的投資人來說，亞洲投資級別債券具備穩健的信貸基本面，而且相對穩定。另一方面，追求孳息的投資人可以透過亞洲高收益債券獲得可觀的孳息，而與同類債券比較，其歷史波幅較低。同時，美元可能貶值反映亞洲當地貨幣債券能帶來額外回報和更大的分散投資優勢。然而，市場兩極化發展之下，投資人需要主動管理存續期、債券類別及現金部位。

我們認為機構投資人剛開始增加對固定收益的配置，情況類似2008年全球金融危機之後的減低風險措施，預計亞洲債券市場將會從中受惠。