展望亮點：
● 隨著各國全面展開疫苗接種，預計全球經濟復甦趨勢強勁
● 金融、工業和原物料板塊或將受益於週期性復甦
● 聯準會將保持鴿派立場，直到通膨明顯持續上升
● 利率保持低位，高收益債券將持續受到追捧
● 主要風險包括政府債務水準高、政策過失、監管和稅收方面的不利變化
問題1：您如何看待未來六個月的全球經濟？
黃文彬：2021年下半年全球經濟預期會出現強勁增長。這一趨勢將持續到2022年。各國都在加快疫苗接種，發達國家的進程更快。
在美國，疫苗接種工作正在穩定推進。外加大量財政刺激方案，美國的GDP成長率很可能超過 6%，高於其長期以來的 GDP 成長率，即1.5-2.0% 。9000 億美元的新冠紓困法案及 1.9 兆美元的經濟刺激計畫進一步顯著帶動家庭收入提升。同時，就業市場的改善也意味著在未來數月美國人的消費意願可能會增強。因此，美國 GDP 增長很可能會超過全球其他地區。我們很可能會經歷一段“美國例外期”（US exceptionalism）。
相比之下，包括中國在內的亞洲國家在財政刺激方面較為保守。目前中國經濟恢復良好，國家對經濟刺激措施保持小心，對槓桿保持謹慎，讓國家經濟重回債務整合道路。到目前為止1，在出現新冠病毒變異和病例上升的亞洲國家，疫情對經濟成長而言依舊是巨大威脅。儘管我們對全球經濟成長抱有信心，但不可低估疫情反彈帶來的經濟風險。鑒於目前市場情緒高度樂觀，投資人應密切關注和評估市場變化。
圖1：過度儲蓄占GDP的百分比（估計）
*與2019年的消費模式相比出現的額外儲蓄
來源：穆迪、《金融時報》
問題2： “美國例外”對亞洲股票、債券和貨幣會產生什麼影響？
黃文彬：除了財政刺激大幅提振美國經濟，美國要成為“例外”還需要美聯準會維持寬鬆的貨幣政策。美聯準會目前對長期通膨持溫和態度，並認為在美國經濟實現穩定成長、通膨持續走高前需要對政策保持耐心。由於亞洲各國政府的財政刺激措施顯然更為保守，亞洲國家的央行不太可能比美聯準會更快緊縮政策。這意味著亞洲股票和債券市場會受到低利率和支持性資產購買前景的支撐。
美元前景則更不明朗，雖然美元顯然應該會得到美國經濟成長前景走強的支持，但是，對美國經濟的樂觀情緒已經在很大程度上影響了資產價格。美聯準會暫時不會升息。此外，大幅財政刺激導致美國雙赤字惡化。總體而言，美元可能在短期內保持區間波動，但我預計從中期看，部分亞洲貨幣將恢復對美元升值。我們對人民幣、韓圓和新加坡幣在接下來三到六個月內的情況持樂觀態度。
問題3：美國國債收益率出現波動後，您對您的投資組合做了什麼調整？
凱文：我們仍然看好全球股市。我們比較看好美國，因為疫情出現了緩和，但像印度和拉美各國還在艱難抗疫的過程中。利率上升的風險日益加強，將對脆弱的新興市場產生巨大的影響。鑒於投資人對經濟強勁復甦很有信心，我們建議宜採縮短存續期間策略。
堅持寬鬆的貨幣和財政政策是資產市場的重要支柱。包括向消費者直接發放現金在內的財政刺激措施正在提高家庭可支配收入，應該可以刺激消費。由於公司報告的收益好於預期，這種潛在需求將保持強勁。
風險資產的情況讓我們更看好高收益債券，而非投資級債券，但這對主權債券來說並非好事。近期主權債市場上漲背後的推動因素是經濟短暫性重新開放以及金屬和石油價格的上漲。這兩個因素都不太可能持續，因此，我們認為在短期內並不需要擔心通膨。
儘管如此，通膨可能會在以後成為結構性問題，尤其在遇到新冠疫情造成供應鏈瓶頸的時候。在股市方面，我們仍然看好金融、工業和能源等在週期性復甦中受益的板塊。
圖2：全球盈利修正比例（每週）
來源：Refinitiv Datastream，瀚亞投資。 2021年4月30日。
問題4：聯準會指引還沒出來，但市場價格似乎已經充分反映了升息預期。這對投資人而言意味著什麼？
黃文彬：截至目前2，市場價格已經充分反映了 2022 年底前升息 25 個基點和到 2023 年底前再升息 25 個基點的預期。雖然這一定價超過了美聯準會表示到 2023 年都不會升息的“無為”立場，但是絕不激進。我認為美聯準會到2023年就會收緊政策。美聯準會表示對經濟前景越來越有信心，也希望能夠實現全民就業和通膨上的目標。同時，美國的勞動力市場仍然非常疲軟。在美聯準會的平均通膨目標框架下，2020 年的低通膨足以美聯準會繼續維持鴿派立場。近期美國通膨大幅上升，部分是因為基數效應。美聯準會將繼續監測未來物價壓力的走向，並將需要更多時間來確認大部分物價上漲是暫時的。
若市場對美聯準會升息的預期降低，很可能是因為新冠疫情帶來的經濟復甦風險或實際 GDP 資料無法滿足較高的預期，造成市場不看好全球經濟成長。同時，美國十年期國債收益率自 2020 年 8 月以來已上漲逾 100 個基點至 1.65-1.70%3；基於此，美國國債為投資組合提供了一種合理的避險對沖手段。
凱文：我們正密切關注美聯準會對通膨跡象加劇反應函數（reaction function）的變化。美聯準會已明確表示，允許美國經濟“過熱”，並根據其平均通膨目標框架允許通膨高於2% 的目標水準。儘管如此，利率期貨市場已經預計2022年就會出現升息。
如前所述，通膨短期內不是問題。我們認為，美聯準會需要進一步確保通膨持續上升，產出缺口縮小，才會發出升息的信號。即便如此，如果美聯準會打算改變其利率政策，也會事前明確表示，並且升息的幅度可能會減弱。在經濟真正“擺脫”疫情影響前，增加融資成本帶來的風險會成為難以逾越的障礙。儘管如此，我們對長期結構性通膨可能會破壞市場保持警惕，但目前看來這還有些遙遠。
投資人對通膨的擔憂或會加劇，因此感到需要立即有所反應。然而，鑒於2020 年第一季度情況特殊，造成了基數效應的扭曲，我們認為需謀定而後動，靜候來自消費者需求和美聯準會反應函數的更明確的資料。
圖3：隱含的美聯準會基金目標利率
來源：彭博社，截至2021年5月31日
問題5：隨著復甦趨勢增強，不斷上升的債務水準似乎再次成為焦點。這對主權評級、違約和債券投資策略有何影響？
黃文彬：近年來的全球債務水準上升是由政府主導的。原因主要在於為緩解疫情造成的經濟收縮，政府採取了一系列財政措施。主權債務的增加可能會影響一些新興市場的信用評級，例如印度。投資人在新興市場中必須明察秋毫，在不同板塊間動態靈活配置可以説明投資人在較低的波動性下享受市場較高的收益率。
如果通膨成為問題，政府債務水準上升將對經濟成長構成威脅，進而推高違約率。面對持續性的高通膨，央行若採取大幅緊縮政策，將阻礙經濟成長並影響償債能力。但是，在此之前，美聯準會和歐洲央行的低利率以及資產購買的雙重影響都會對債券市場形成支撐。
在公司債上，我們預計短期內違約率不會大幅上升，因為經濟好轉提振了企業盈利。這反過來應該有助於控制信用利差，不過積極的信用分析和嚴格篩選仍然是關鍵。雖然我們預計亞洲高收益債券市場的違約率將持平或溫和上升，但是違約或將維持可控。儘管投資人可能需要渡過當前的波動期，但亞洲高收益債券市場具有吸引力的估值、較高的收益率和較短的周期，對尋求收益的投資人來說會是首選之一。隨著中國政府尋求金融體系降槓桿並降低其債券市場的道德風險，當地債券違約率可能會升高。也就是說，為了避免任何金融系統性風險，中國政府對國有控股實體的支援可能會逐案評估。
問題6：撇開通膨不談，未來 12 個月及之後的市場的主要風險是什麼？
凱文：隨著關於刺激措施的討論越來越多，考慮到消費復甦和強勁的企業獲利能力，我們仍然看好風險資產。儘管如此，我們也注意到一些風險因素可能會阻礙當前復甦。
如果通膨上升，不是企業層面，而是國家層面的更高債務成本將來可能會成為一個問題。同時，如果央行或政府的政策失誤，過早撤走當前的貨幣和財政政策支持，將對市場造成破壞性影響；只有在具備完整的資訊並有充分的理由後，才能減弱或逆轉刺激措施。
在公司方面，根據民主黨競選前的競選資訊，美國任何可能針對大型科技公司和銀行的監管和稅收上的不利變化都需要受到監控。此外，我們認為如果一家企業不能根據當前環境，調整商業模式，那麼企業就會受到影響。有能力積極主動應對新冠疫情的企業已經獲得了回報。
展望未來，我們認為 ESG問題和可持續的企業行為至關重要。未能跟上變化的公司將遭遇信譽受損、股價疲軟和融資成本上升等問題。
問題7：2020年ESG 基金的流入創歷史新高，而且這一趨勢仍在加強。您將如何應對？
凱文：毫無疑問，引起投資人興趣並促使其加大這方面投資的主要原因之一是ESG 政策和原則的不斷整合。我們的團隊為資產所有者管理資產，因此也會從我們的客戶那裡了解政策方向。
我們的母公司保誠集團最近推出了一項全新的集團級別的ESG 戰略。其中需要注意的是，集團到 2050 年要實現“淨零”的新目標。為此，我們與母公司合作啟動了一項投資計畫，旨在逐步降低投資組合的碳排放水準。保誠對該投資計畫具有直接控制權。這一計畫的重點在於管理現有投資組合中的氣候風險，並利用好其中蘊含的投資機遇。
在鼓勵向可再生能源過渡的過程中，管理和參與發揮著關鍵作用。集團的 ESG 戰略還支持新興市場的公正轉型（just transition）。保誠計畫加入聯合國召集的淨零資產所有者聯盟（Net Zero Asset Owner Alliance）。這是一個致力於投資組合脫碳的機構投資人組織。此外，瀚亞投資還致力於開發一系列全面且獨特的以亞洲為重點的 ESG 投資策略。