Q1、您認為2021年市場最可能的情境為何？潛在風險有哪些？
Kelvin：市場雖然從2020年Q1底部開始加速回升，但各經濟體仍無法恢復到疫情前水準，使得全球經濟增長放緩。我們預期，這種情況將延續到2021年，直到全民接種疫苗為止，時間點可能落在2021Q2〜Q3，而後，全球經濟增長將再次增速。
除非市場波動性急劇地上升，否則，隨著各大經濟體逐步復甦，量化寬鬆計畫不會進一步擴大或延長。即使2021年下半年經濟增長恢復，核心通膨若上升會相對溫和，不至於引發政策干預。
至於利率走勢，預料幾年內不會上升；財政政策是政策制定者刺激經濟增長的主要工具，全球對此都有一定共識。因此，我們預計2021年將財政刺激政策將持續帶動經濟成長。見圖一。
圖一：以美國為例，民主黨和共和黨均支持財政刺激政策
資料來源：美國國會預算辦公室和美國聯邦預算問責委員會。
基本面和商業信心景氣度改善，自然對股市帶來支撐作用，雖然目前全球股票估值似乎處於高位，情況可能繼續存在，股票還可能進一步上揚。此外，由於盈利下降及股價有史以來最快速的復甦，已經造成本益比在高點盤旋。隨著2021年企業獲利能力與經濟同步復甦，估值將可趨於正常。
至於主要風險，則在疫苗生產延後，以及主要經濟體疫情加劇擴散，可能導致2021年全球經濟增長減速，甚至出現收縮。此外，產出缺口仍然很大，不斷上升的通縮壓力，也是高負債經濟體和企業所面臨主要風險。
Q2、財政和貨幣政策將如何變化，對市場有何影響？
黃文彬：2020年被視為是「大收縮」的一年。由於新冠疫情爆發，全球GDP預料將收縮4.0%，而美國經濟預計將衰退約3.5-4.0%。通過幫助就業、扶持企業，實質性財政措施有助於避免2020年GDP出現兩位數的衰退，但同時導致政府債務水準上升。在撰寫本文時1，許多國家新冠感染病例出現回升，重新實施封鎖措施，將打壓消費者和企業信心。
如果沒有疫苗，新冠疫情威脅將持續，那就需要採取新的刺激措施來支持2021年的經濟。雖然各國政府仍然致力於提供更多的政策刺激，但為了確保新的一年實現正增長，所需的支持力度可能必須與2020年相當。在美國，相較於「民主黨大勝」的政治格局，目前政府的分化態勢意味著刺激措施的規模將更為溫和，但規模將相當可觀。歐元區財政規則懸而未決，意味著其2021年財政政策將保持寬鬆，總量將達到GDP的4%。
對於新興經濟體來說，要想在2021年繼續保持同樣水準的財政支出，將更具挑戰性。為了彌補不斷擴大的財政赤字，新興經濟體的各大央行購買了當地政府債務，儘管相對於GDP，購買量遠低於美國聯準會。對於那些債務占GDP比重接近或已經突破60%門檻的經濟體，如巴西或印度，若要避免出現貨幣或債券市場拋售的情況，則其進一步借貸和支出的能力將受到限制。與享有儲備貨幣地位的發達經濟體相比，新興市場的央行可以實施的債務貨幣化程度是有限的。
疫苗的成功研發和廣泛投入使用，將是2021年新興市場的關鍵。若非如此，相對於發達經濟體的同類市場，新興市場股票和債券市場可能面臨阻力。在全球新興市場經濟體中，亞洲新興經濟體處於相對有利的地位，因為債務占GDP比重較低，且正受益於全球出口的復甦，中國就是很好的例子，其工業生產已經出現反彈。
目前疫苗研究和開發已經取得重大進展，相信到2021年中，就會出現可以全面接種的有效疫苗，也預示著2021年下半年經濟可望有強勁復甦，各國央行將保持低利率。不過，目前實際利率水準相對較高者，如印尼等亞洲各國央行還有降息空間，寬鬆貨幣將有助於長期支撐資產市場。
Q3、若這些史無前例的貨幣政策延續到2021年，各國央行是否失去公信力？
黃文彬：如果新冠疫情形勢未好轉，全球經濟增長也未回升，各國央行可能保持寬鬆貨幣政策。許多央行都有控制通膨的任務（例如歐洲央行、泰國銀行），目前經濟收縮導致的低通膨甚至通縮狀況，證明他們的立場是正確的。
如上所述，如有必要，發達市場的央行（如美國聯準會、日本銀行和歐洲央行）可以繼續施行量化寬鬆計畫，並購買國內債務，且不會受到投資者的嚴重「抵制」，這是因為其貨幣具有儲備貨幣地位。量化寬鬆是一項應急措施，當情況恢復正常時，就會退出；另一方面，新興市場央行實施量化寬鬆的耐心和容忍度正在下降。在撰寫本文時，投資人已經表達對央行購買債券的擔憂，也導致美國和新興市場長期收益率曲線稍微變陡。
Q4、市場領導地位會否會改變？
Kelvin：我們預期，2021年下半年前，從「估值」角度來看，不會對美股不利；而新興市場獲利將恢復，可能是源自於中國增長所推動。全球總體風險下降，以及作為危機措施一部分的美元資產大量多頭頭寸得到平倉，將為新興市場貨幣提供有利條件，對新興市場股市是利多。反觀一些規模較小的新興市場則可能陷入困境，其財政刺激力度較低，且可能是疫苗接種的最後一批市場；那些財政赤字和經常帳戶赤字高漲的國家，貨幣也可能面臨壓力。
新冠疫情爆發後，科技破壞性創新可能加速發展，如許多科技公司和技術驅動的公司2020年有強勁表現。此外，監管力度加強和稅負增加，也可能對科技行業構成風險；成長股需要兌現高漲的收益預期，以維持其高估值，因此，收益不及預期的情況，可能導致近期表現出現逆轉。
如果按照我們預測的主要情境，經濟環境獲得改善，那麼週期性\價值型股票可能會因此受益，這類股票包括原材料、房地產、可選消費品和工業產品；相較於成長型股票，價值型股票長期表現不佳，導致了兩者之間前所未有的估值差距。2021年經濟復甦支撐下，企業獲利趨勢增強，有助於縮小價值型股票與成長型股票的估值差距。
Q5、通膨是否捲土重來？投資者應該如因應？
黃文彬：只有強勁的GDP成長和及時復甦，才會引起全球通膨上升。截至2020年Q4，通膨可能性仍有限。即使2020年GDP出現強勁反彈，但由於勞動力市場相當疲軟，長期工資和通膨壓力只是逐步好轉。截至2020年10月，美國失業率為6.9%，明顯高於代表充分就業的3.8~4%水準。
如果新冠疫情仍得不到解決，持續疲軟或負增長可能延續到2021年，甚至2022年，將會是真正風險所在，不確定的前景和資產負債表問題，將導致企業投資疲軟和結構性失業，在未來數月造成經濟問題。
認同通膨看法的一派指出，新冠疫情爆發和央行超大規模的流動性注入，對供給面形成衝擊。但在我看來，這兩個因素都不會造成重大影響，GDP收縮導致的經濟疲軟和消費者購買力的相應下降，足以抵銷供給面所受衝擊。需要注意的是，美國、日本和歐元區多年來一直在實施量化寬鬆政策，但仍未能提振通膨。見圖二。儘管流動性過剩，但企業營運並沒有活躍到足以推動通膨回升的水準。
圖二：美國、日本和歐洲的通貨膨脹率（同比變化%）
資料來源：彭博社。 截至2020年11月。
我預計，美聯準可能將利率維持到2023年，未來兩到三年內，歐洲和日本央行不太可能改變其寬鬆的貨幣政策立場。2021年，在過剩流動性支撐資產市場和全球經濟復甦預期的情況下，股市和債券市場存在機會。在央行政策利率下調的背景下，亞洲債券和當地債券市場的拋售，可能會讓投資者獲得具吸引力的收益機會。
Q6、汲取2020年經驗教訓，投資者未來如何借鑒？
Kelvin：市場波動是投資人必須接受的常態，新冠疫情導致的企業和消費者行為轉變可能持續下去，接受這種改變並做出相應調適，將來就會得到回報。其次，金融市場本身就具有波動性，2020年Q1市場緊縮及隨後的反彈，都證明這一點。最好的防禦措施是著眼於多元化的投資組合，為波動做好準備，保持冷靜、管控風險，穩步向前。
投資人還要注意，每一次危機都伴隨著機會。即使2020年的劇變中，亞洲內外都有令人振奮的經濟增長實例。最後，成熟大國－美國和新興大國－中國，兩國之間日益緊張的政治關係將繼續下去。面對兩種主要貨幣、貿易體系和技術更加兩極化的未來，投資人更需要深思熟慮。