摘要
- 受持續薪資增長、通膨及政策正常化帶動，日本正由通縮型經濟轉型至通貨膨脹型經濟。與此同時，當局亦透過政府補貼及糧食儲備等措施來紓緩通膨，並提高消費力。
- 企業治理改革加強了董事會問責性、資本效率及股東報酬，持續監管壓力及市場行動主義亦不斷推動公司提高透明度及效率。
- 受惠於強勁資產負債表、改革動力及大幅折讓的估值，日本股市蘊藏廣泛而深厚的超額報酬潛力。由大型股以至尚待發掘中小型股，主動型投資人有多種途徑捕捉上升潛力。
經過多年低迷增長、根深柢固的通縮及人口結構不利因素後，受結構性改革及總體經濟變化帶動，投資人對日本的情緒在2023年中開始出現明顯轉變。通膨呈持續跡象、薪資增幅擴大，加上企業致力提高資本效率、透明度及股東報酬的舉措，共同重塑了市場觀點。
這個轉捩點促使市場重新評估日本股市，長年被忽視的日本股市引起全球投資人關注。雖然這種樂觀情緒不時會因貿易緊張局勢、貨幣波動以至全球需求不明朗等宏觀不利因素而降溫，但事實上，當地市場持續出現不容忽視的投資機會。
政策轉向
到2024年，日本開始出現持續通膨及薪資增長的跡象；春鬥（Shunto）春季薪資談判結束後，平均薪資增幅創下逾30年新高。因此，日本央行有信心擺脫超寬鬆政策，並在2024年3月結束負利率政策，將政策利率上調至0.0%至0.1%的區間。
受薪資增長擴大及通膨預期升溫帶動，日本銀行逐步推動政策正常化，並在2024年7月加息至0.25%。隨後，為了持久實現其價格目標，當局在2025年1月進一步加息至0.5%，創下17年新高。
與此同時，由勞動力短缺，薪資增長連續三年顯著擴大，整體生產及資本開支亦呈類似趨勢。這種良性循環發揮著關鍵作用，推動增長低迷的通縮型經濟轉型至由更穩健的國內消費及投資主導的通貨再膨脹型經濟。
然而，日本民眾飽受食品及能源價格上升引發的高通膨困擾，至今抵銷了日本薪資增長對國內消費的好處。有見及此，政府已採取多項紓緩通膨措施，分別為動用戰略大米儲備、從其他國家進口大米，以及抑制家庭用電及燃氣價格。倘若相關措施在未來數月開始見效，日本的薪資增長將有更大機會推動日本民眾的實際薪資提升及消費力增強。
圖1：目前為止，薪資上升的影響已被高通膨抵銷
資料來源：瀚亞投資、厚生勞動省、美銀環球研究、內閣府、總務省，截至2025年7月8日
此外，日本至今一直能夠妥善處理與美國的經貿關係，兩國在2025年7月底達成協議，採取15%的關稅稅率，為主要經濟體中最低稅率之一，並且低於市場原先預期。該協議不僅令日本成為美國優先貿易夥伴之一，也使日本經濟前景更加明朗，有望推動日本銀行繼續實現利率正常化。
改革紅利
過去十年，受監管改革、市場壓力，以及企業日益意識到與全球最佳實踐接軌的必要性所推動，日本的企業管治格局經歷了結構性轉變。《盡職管理守則》及《企業管治守則》分別在2013年及2015年推出，兩者標誌著一個轉捩點，並在透明度、問責性及股東參與方面設下更高標準。
雖然企業改革長期以來一直是日本的核心主題，但隨著監管機構按照金融廳及東京證券交易所（東證交易所）的指示持續推動結構性改進，企業改革的動力仍未見減弱。《企業管治守則》經過多次修訂，以提升董事會的獨立性及股東參與。東證交易所在2022年重新定義細分市場，並收緊對流動性及企業管治的規定，同時積極鼓勵企業（尤其是股價淨值比持續偏低的企業）披露旨在提高資本效率及股東報酬的具體計劃。
主要的改革支柱包括：
a) 董事會問責性：受董事會監督加強、獨立董事增加，以及行動派股東參與度提高所帶動，日本企業管理層與股東的利益越趨一致。
b) 資本效率：多間企業擁有大量淨現金，尤其是中小型企業。有效動用閒置現金的壓力與日俱增。股東分派激增，2024年的股份回購規模幾乎倍增長，股息增長成為持續的投資主題
圖2：股份回購與股息呈上升趨勢
資料來源：野村證券，截至2025年7月7日。2025財政年度的數據為野村證券的估計數據。數據以公司數據以及東洋經濟新報社及野村證券的估算為基礎
c) 投資組合合理化：受私募基金及外國投資人的行動派股東壓力以及東證交易所的監管壓力所推動，企業正在精簡投資組合︰剝離非核心資產，更專注於核心優勢，並解除交叉持股。
對於投資人而言，相關變化不僅改善了日本股市的風險報酬狀況，更為大型股及中小型股市場釋放全新超額報酬來源。值得注意的是，中小型企業及以價值導向的企業的特點往往是低股價淨值比以及現金儲備尚待充分運用，因此其估值重估的潛力尤其龐大。
企業改革已推動整體市場利潤率及股本報酬率穩步上升。交叉持股的減少加強了董事會對少數股東的問責性，並有助提高企業控制權市場的活力，包括促進爭奪式收購及併購活動。
圖3：股本報酬率穩步提高
資料來源︰瀚亞投資（新加坡）。美銀環球研究、QUICK，截至2025年6月底。數據來自東證股價指數中具有實際股本報酬率的成分股。
雖然日本在相關指標上歷來落後於全球同業，但隨著企業關注可持續盈利及資本紀律，差距正在縮小。正在進行的企業改革不僅是監管上的例行操作，更從根本上重塑企業行為、資本市場及投資格局。日本交易所集團行政總裁在2025年6月表示，市場改革僅「完成了15%至20%」，這一說法意味著未來數年將出現更多變化。
估值重估潛力
日本股市結合了資產負債表實力、企業管治改善、吸引估值以及超額報酬尚待發掘（尤其是中小型股）的強大優勢。
首先，日本企業的資本異常充足。東證股價指數中，近半非金融公司在資產負債表上持有淨現金，比例遠高於美國（25%）或歐洲（16%）。這種財務保守主義在市場動盪時期發揮著緩衝作用，並增加靈活性：隨著企業管治改革促使管理層動用過剩現金，預計股份回購及股息將持續增加，其不僅來自大型股，亦來自估值偏低的中小型股。這亦為資本開支及併購提供充足閒置資金，相關活動在今年創下新高，並有望維持強勁動力。
圖4：日本企業的淨現金儲備跑贏同業
資料來源：野村證券，2025年3月5日。比率為擁有正淨現金水平的公司數量除以指數成份公司的數量。
除了知名大型出口商外，日本股市相當多元化及深厚。與國內消費及服務相關的行業蘊含重大投資機會，當中不少行業有待充分研究，國際投資人的持倉亦偏低。中小型企業是尚待發掘的超額報酬來源。儘管相關企業的基本因素強勁並具有估值重估的催化因素，但其股價往往遠低於內在價值。促成此現象的因素之一是分析師報告通常未有涵蓋這些企業。部分估算顯示，完全未獲分析涵蓋的企業超過40%，為基本因素選股投資人帶來豐富機遇。
估值指標亦鞏固了此投資機會：儘管股本報酬率及自由現金流報酬率持續上升，但相對於全球同業，日本企業的遠期本益比及股價淨值比仍存在顯著折讓。這種估值差距反映了市場的疑慮揮之不去，其源於日本的通縮歷史而非當前基本因素，為價值投資人提供安全邊際。雖然關稅風險、貨幣波動及全球市場情緒轉變等挑戰或不時構成阻力，但相關動向亦會造就價格錯置機會，供具備實力的主動型基金經理加以把握。
圖５：日本憑藉吸引估值及強勁現金流脫穎而出
資料來源：瀚亞投資、MSCI指數、Refinitiv Datastream，截至2025年6月30日。所用指數：MSCI日本指數、MSCI歐洲指數、MSCI所有國家亞太（日本除外）指數、MSCI新興市場拉丁美洲指數、MSCI所有國家世界指數、MSCI美國指數。
總括而言，日本獨特地兼具企業保守主義、改革動力及估值大幅折讓的特點，帶來廣泛而深厚的投資機會。無論是防守型大型股乃至尚待發掘的中小型股，抑或內需增長型企業乃至全球出口商，隨著結構性催化因素發揮作用，投資人均可透過各種途徑捕捉上升潛力。
價值投資的理據
日本的分散投資優勢明顯，並具備多個超額報酬推動因素，包括國內消費復甦、企業改革動力以及去風險的資產負債表。重要的是，由於日本股市的涵蓋範圍廣泛，僅依賴被動型策略的投資人或會過度配置以出口導向的大型公司，從而忽略國內行業及小型公司的更廣泛新興投資機會，而著重價值的主動型基金經理則能把握相關機會。
我們純粹的自下而上的投資流程旨在有系統地透過持續導致價格錯置的行為偏誤（例如外推及避險行為）獲利。捕捉這些低效情況需要嚴謹且可重複的投資策略。我們首先對由2,000多間公司組成的投資範圍進行篩選，並運用一致的估值標準，識別出具重大影響的異常股票——即價格與內在價值差異明顯的股票。
我們深入的研究集中於價格錯置最嚴重、報酬潛力最大的投資機會。我們專注於可持續盈利推動因素而非短期業績，並運用一致的估值框架來發掘長期價值。由於市場往往由短期情緒主導，著重基本因素的投資策略使我們脫穎而出。
這種策略的優勢不僅在於投資流程，更植根於團隊文化。投資團隊在日本市場經驗豐富，配合鼓勵質疑與辯論的協作環境，確保相關策略在不同市場週期均能嚴格執行。對於價值投資仍是產生超額報酬的最有效途徑的日本市場，此基礎是實現強勁長線表現的關鍵所在。
邁向核心配置
日本正在經歷數十年一遇的轉型，其正從根本上重塑日本經濟、企業行業及資本市場。這場轉型推動整體市場股本報酬率及利潤率穩步提升，對投資人產生深遠影響。
儘管經歷顛覆轉變，而許多改革措施也已落實，全球投資人對日本的配置仍然偏低。這種觀感與現實之間的落差為以價值導向的策略營造機遇處處的環境。隨著改革深化及管理團隊日益重視資本紀律，日本估值過低的股票有望迎來估值重估，為放眼整體指數以外的投資人創造投資機會。
鑑於日本正邁向可持續增長及企業管治改善的全新階段，投資人不應繼續視日本股票為戰術性或非核心配置，而應視之為尋求獨特長線報酬來源的核心股票配置部分。日本股市再次崛起，而最能把握相關機會的，將是恪守紀律、積極參與及採取自下而上觀點的價值投資人。
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