摘要
主動型與被動型投資之間的爭論由來已久，但面對當前市況，相關討論值得再度關注。雖然被動型投資（主要透過追蹤指數的交易所買賣基金（ETF）進行）操作簡單且具成本效益，但隨著引領市場的主題不斷演變，加上市場新增了多重複雜因素—尤其在貿易及供應鏈方面，投資亞洲時有必要採取更主動的策略。
被動型投資：隱藏風險
由於費用低且涵蓋廣泛市場，被動型投資廣受投資人歡迎。透過追蹤MSCI 所有國家亞洲（日本除外）等指數的ETF，投資人無須進行深入研究，便能夠參與相關地區的投資機會。然而，這種效率有其代價。
隨著資金流入被動型投資工具，期將產生一個反饋循環。指數權重較高、規模較大的公司將吸引更多資金流入，估值亦隨之上升，從而鞏固其在指數中的主導地位。最終，市場表現愈發由一小群公司主導。下圖顯示，自2024年以來，亞洲（日本除外）投資範圍中，規模最大的公司對該地區表現的推動作用日益增強。
圖1：最大5%成分股對亞洲（日本除外）投資範圍的報酬貢獻
資料來源：分析涵蓋時段：2020年6月1日至2025年6月30日。我們專有的亞洲（日本除外）投資範圍由主要指述的成分股組成，包括標普全球BMI指數、MSCI所有國家世界指數、MSCI前沿市場指數、印尼雅加達綜合指數、富時大馬100強指數等（僅列部分）。此投資範圍經進一步篩選後，僅包括在以下國家/地區上市的股票：香港、新加坡、中國、印度、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、台灣、泰國、孟加拉、巴基斯坦、斯里蘭卡及越南。
這種集中度構成實質風險。當數間公司佔指數表現的份額過高時，相關公司的任何若是均可能拖累整個投資組合。目前，MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數中，十大成分股占指數風險的40%。圖2.部分投資人以為其投資於「大盤」，但實際上其僅參與了一小部分—按風險預算計算，近40%配置僅來自10支股票，其僅占股票總數的1%！
圖2：MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數—十大成分股的風險貢獻
資料來源：分析涵蓋時段：2020年6月1日至2025年6月30日。Axioma亞太區（日本除外）中期基本面分析工具。
指數是否仍然等同市場？
指數代表市場的假設變得越來越不合時宜。
當我們按國家/地區及產業細分指數時，過度集中的情況更為明顯。中國及台灣等國家/地方以及資訊科技及金融等產業佔據了大部分風險暴露。圖3及圖4。這種現象無法反映亞洲（日本除外）的多元化投資機會。
圖3：MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數—三大國家/地區的權重
資料來源：MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數中權重最大的三個國家/地區，截至2025年6月底。分析涵蓋時段：2020年6月至2025年6月。
圖4：MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數—三大產業的權重
資料來源：MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數中權重最大的三個全球產業分類標準行業，截至2025年6月底。分析涵蓋時段：2020年6月至2025年6月。
MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數的國家/地區及產業集中度持續上升，意味著主動型策略可能對投資者更為有利：關注「熱門」股以外的股票，同時發掘指數以外的投資機會。這類投資機會的估值往往更加吸引人。
以股價淨值比為例—該簡單衡量指標反映了投資人為公司淨資產所支付的價格。圖5顯示，最大指數成分股的股價淨值比通常較高，反映了其受歡迎程度以及被視為安全的特點，而市值較低的股票的股價淨值比估值往往較低。
圖5：各市值組別在過去12個月的股價淨值比
資料來源：市值組別根據典型的指數編製方法界定。公司按總市值由大至小排序，然後按經自由流通量調整市值劃分為以下組別—大型股：累計占總自由流通量市值的70%，中型股：累計佔最多85%，小型股：累計佔最多99%，微型股：剩下1%。2025年7月。分析涵蓋時段：2020年6月1日至2025年6月30日。
然而，估值是否真的重要？畢竟俗話說，價格並不等同價值。
我們分析了MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數成分股在2020年6月至2024年6月期間的1年期遠期報酬，並按照價值及增長特徵將每支股票歸類。圖6。
- 最高一行代表估值較高的公司
- 最左邊一列代表增長特徵較強的公司
高估值股票（最高兩行）平均虧損2.7%。另一方面，估值較吸引的股票（最低兩行）平均上升6.3，估值較吸引人的股票在所有增長潛力的層面上均實現正報酬，其中，低估值且增長特徵最強的公司的報酬最高，達10.1%。值得注意的是，無論增長潛力如何，高估值的股票報酬均較低。
這項分析反映了估值確實重要，而且，不論市場對增長潛力有何看法，支付溢價買入公司不會帶來更佳報酬。
圖6. MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數股票的1年期遠期報酬
資料來源：我們專有的亞洲（日本除外）投資組合的證券，按其價值及增長因子得分劃分為25個分位數組別，並計算出每個分位數組別的等權重1年期遠期主動報酬相對於MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數的表現。價值因子得分：涵蓋多項估值相關指標的專有綜合得分。增長因子得分：涵蓋各項增長、情緒及估值指標的專有綜合得分。2025年7月。分析涵蓋時段︰2020年6月1日至2025年6月30日。
駕馭不明朗市況：為何現在應主動出擊
2025年充滿意外變化。傳統市場關係已經破裂︰防守型行業在避險時期表現遜色，貨幣變動與利率差異背道而馳。這些異常現象意味著歷史經驗可能不再適用。
MSCI所有國家亞洲（日本除外）指數的集中度日益提高，並很可能容易受到主題炒作的影響。在此環境下，主動管理已不是偏好，而是必須採取的行動。主動型基金經理能夠解讀地緣政治發展形勢、評估供應鏈脆弱性，並預測政策變化，從而靈活調整投資組合，主動管理風險，而無需受制於指數權重。
對於在亞洲市場尋求長線報酬的投資者而言，進行主動管理的理由從未如此充分。
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