摘要
瀚亞多元資產投資組合解決方案﹙MAPS﹚團隊認為，美國經濟衰退的可能性升高，儘管其幅度輕微。多元的投資組合能幫助投資人抵禦經濟低迷時期的市場波動；主動型基金經理人也可以運用衰退對沖工具，為投資組合報酬提供緩衝。
即使美國聯準會正處於近幾十年來最激進的緊縮週期1 ，美國經濟至今仍舊展現卓越的穩健性。美國的失業率持續處於歷史低位，2023 年第一季消費支出年成長3.7%，高於 2022 年第四季的 1%。儘管如此，瀚亞多元資產投資組合解決方案﹙MAPS﹚團隊監測的經濟指標，已經發出對未來經濟惡化的預警訊號。近期承壓的美國銀行業，也可能導致信貸條件收緊，進而提升美國的經濟衰退風險。
即將來臨的經濟惡化
就歷史經驗而言，10 年期公債殖利率與 3 個月期公債殖利率的利差，是預測 美國經濟衰退最準確的景氣領先指標。自 1966 年以來，該利差完美預測了 8 次的美國經濟衰退。平均而言，殖利率曲線開始倒掛，到實際發生經濟衰退，會有 13 個月的時間差；這個時間差大約落在5到47 個月不等。（見圖1）雖然最近一次的 10 年期公債殖利率與 3 個月期公債殖利率倒掛發生在 2022 年 11 月，但我們認為因為現在處於經濟週期的後段，經濟成長將放緩並到達頂峰，接著才在未來的半年到一年內步入衰退。
圖1: 殖利率曲線倒掛與美國全國經濟研究所 (NBER) 認定經濟衰退的時間差﹙單位：月﹚
資料來源：Refinitiv Datastream，2023 年 5 月。
我們監測的其他指標也顯示美國經濟即將放緩。根據過去經驗，製造業採購經理人指數（ISM）一直是美國零售銷售的領先指標，隨著ISM指數下行（見圖2），未來幾個月的零售銷售年增率將轉為負值。不過，第一季強勁的消費者支出數據，也讓投資人忽略了美國這幾個月的零售銷售開始惡化的訊息，美國公布的 ４ 月份零售銷售年增 1.6%，遜於前期年增 2.9%。而且因為消費者支出佔美國 GDP 的 70%，零售銷售的衰退將對消費者支出帶來關鍵影響。
圖2. ISM指數顯示美國零售銷售將下行
資料來源：Refinitiv Datastream，2023 年 5 月。
其次，小型企業2 也是美國經濟不可或缺的一部份。美國的小型企業除了佔美國私部門的 46% 及佔美國整體 GDP3 比重的 43.5%，也是衡量美國經濟健康程度的重要指標。舉例來說，小型企業的員工聘用計畫是市場常用來衡量未來失業率的領先指標，美國 5 月份失業率因為強勁的就業成長支撐，仍維持 3.7% 的歷史低位，但是由於下圖的數據顯示美國小型企業的員工聘用計畫規模正在萎縮（見圖 3），我們預期美國未來數個月的失業率即將攀升。
圖3. NFIB 小型企業員工聘用計畫的規模萎縮，顯示失業率即將上升
資料來源：Refinitiv Datastream，2023 年 5 月。
隨著美國經濟疲弱及失業率上升，高通膨也應有所回落，因為強勁的薪資成長是美國通膨居高不下的關鍵因素。（見圖4）根據下圖，小型企業的薪資已經下調，而小型企業的薪資作為歷來衡量美國整體薪資趨勢的領先指標，其暗示了未來美國整體薪資的下行趨勢。
圖4. 小型企業薪資的下調，顯示美國整體薪資即將下調。
資料來源：Refinitiv Datastream，2023 年 5 月。
近期公布的生產者物價指數 (PPI) 也反映了通膨即將從高點回落的總體經濟前景，美國 4 月份 PPI 年增 2.3%，低於市場預期。而根據生產者物價指數與消費者物價指數 (CPI) 的歷史經驗（見圖5），未來幾個月的消費者物價指數 (CPI) 應該會離 3% 更接近。個人消費支出物價指數（PCE，聯準會偏好的通膨指標）方面，美國 4 月份 PCE 年增 4.4%，高於市場預期。
圖5. 美國生產者物價指數 (PPI) 的下跌，顯示消費者物價指數 (CPI) 即將下跌
資料來源：Refinitiv Datastream，2023年5 月。
殖利率曲線陡峭化
經濟衰退期間，我們的主動型基金經理人可以運用經濟衰退的對沖工具作為投資組合報酬的緩衝。根據歷史經驗，殖利率曲線陡峭化的投資策略在經濟衰退期間能夠保持出色報酬，因為這種策略綜合了短天期債券的多頭部位，以及長天期債券的空頭部位。隨著長短天期間殖利率利差的擴大，我們就能從中獲利。
經濟成長放緩，美國 10 年期及 2 年期公債殖利率會出現倒掛情形，且兩者之間的利差會趨於陡峭，但因經濟成長放緩，會使利率預期下降，進而壓低短天期公債殖利率。
圖6. 陡峭化投資策略在經濟衰退期間表現優異
資料來源：高盛，2022 年 11 月。
雖然陡峭化投資策略看似容易，但抓緊時機才是箇中關鍵。依照歷史經驗，陡峭化策略的最佳進場時機為聯準會最後一次升息與首次降息之間，如果在升息週期結束之前就進場，該策略並無法帶來超額報酬。
三月份的矽谷銀行倒閉事件，以及隨之而來的市場波動，增加了陡峭化策略投資人評估正確進場時機的難度。美國公債殖利率在三月初的升幅強勁，提供了潛在進場時機；美國兩年期公債殖利率的上升速度也相當可觀，對比過去市場波動期間需要至少三至六個月才有可能實現的升幅，這次僅僅花了一週。
我們的經驗告訴我們，債券市場價格對市場的變化已經過度反應，我們應該轉以自身的專業指標尋找進場時機。我們將繼續追蹤專屬指標，以期能在最合適的時機進場。
經濟衰退的對沖工具
我們追蹤的指標顯示，隨著市場完全吸收並反應聯準會的貨幣緊縮政策，美國經濟可能在未來半年至一年內開始衰退。儘管如此，由於一般家戶和非金融企業的財務狀況依舊穩健，即使美國經濟衰退，其幅度也會是輕微的。此外，我們也認為雖然近期美國的區域銀行面臨一些挑戰，但這並不會對整體美國銀行體系構成任何系統性風險。而針對矽谷銀行的倒閉事件，雖說銀行的貸款條件在矽谷銀行倒閉前就已經收緊，但此事件也加劇了貸款收緊的趨勢，我們認為貸款條件的收緊，會增加美國經濟陷入衰退的風險。
景氣下行期間，優質債券以及防禦型類股（例如：公共事業、核心消費）股票的表現往往較亮眼，黃金也在經濟衰退期間相對保值。當企業的利潤減少，多元化的投資組合有利投資人抵禦市場波動。主動型基金經理人也可以運用亦可藉由陡峭化投資策略及其他經濟衰退的對沖工具，為投資組合報酬提供緩衝。
更多文章
1. https://www.weforum.org/agenda/2022/10/comparing-the-speed-of-u-s-interest-rate-hikes-1988-2022/
2.定義為員工人數少於500人的獨立企業。
3.美國小型企業協會﹙SBA﹚。2023年4月。
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