摘要
- 儘管2026年上半年市場充滿不確定性，品質因子表現卻創下60年來最差表現。
- 市場風險偏好升溫，投資人轉向青睞週期性股票、高Beta股票及投機性較高的AI相關企業，而非獲利穩定、資產負債表穩健且獲利能力已獲驗證的公司。
- 我們認為品質因子的基本面並未惡化。因此，一旦市場漲勢擴大至更多類股或經濟環境轉趨不利，品質因子將處於有利位置。
全球股票市場上半年走勢波動，突發事件頻傳，不確定性高檔。在此環境下，本該可以預期，獲利能力穩健、資產負債表穩健及獲利具韌性的公司更能駕馭市場波動。然而，現實情況卻恰恰相反。如下圖所示，Fama–French獲利能力因子的累計報酬已跌至網路泡沫時期的水平，純獲利能力的回檔幅度為過去60年最大。
圖1. 品質因子獲得60年來最大表現落後幅度（美國）
資料來源︰瀚亞投資。Kenneth R. French - Data Library https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html#Research
為何品質因子表現落後
我們認為，品質因子表現落後有三個原因：
1. 承險市場利多週期性股票及高Beta股票
買方及賣方研究中最為一致的主題之一，是儘管地緣政治局勢波動、通膨疑慮揮之不去，全球經濟活動仍具韌性。在成長前景持續改善的帶動下，投資人資金逐漸轉向對經濟景氣較敏感的企業，而非優質企業。當市場認為經濟週期仍具韌性並有延續空間時，相較品質股的穩定複利效應，週期性企業的獲利動力及高Beta股的經營槓桿具備更即時的上升潛力。另一方面，品質股的防守特性附帶隱含的評價溢價，而在市場上漲期間，投資人往往不願支付此溢價。
即使在3月地緣政治事件升溫後，這股趨勢仍持續延續。伊朗衝突推動油價達到每桶100美元，並一度促使資金輪轉至防禦型股票，品質因子期間表現領先。然而，這輪走勢很快便告一段落。隨著美國大型科技公司首季獲利優於預期，加上業績釋出樂觀訊號，迅速吸引投資人重投人工智慧投資主題，進一步鞏固當時主導市場的承險環境。
更值得注意的是，衝擊本身反被視為增持經濟敏感及高Beta股的另一機會，而非促使市場更持久地重新評估經濟韌性的催化因素。在此環境下，品質因子的防守及獲利穩定特性反而拖累相對表現。我們認為，這反映的是市場資金集中於領漲類股，以及投資人配置偏向風險性資產的結果，而非品質因子本身的投資價值有所減弱。
2.低品質企業領漲現象
除了資金輪轉至週期股外，市場也出現最貼切可稱為「低品質企業領漲現象」的現象。相關跡象早在2025年年底已經浮現。數份賣方研究報告均指出這一現象：在那斯達克市場中，尚未產生收入的企業表現優於已有營收的企業，而虧損企業的平均報酬率更約為獲利企業的兩倍。此趨勢延續至2026年，原因是市場普遍預期的經濟衰退並未出現，帶動部分跌幅最大的公司迎來強勁的釋壓反彈。低品質及虧損企業領升，導致以獲利能力為主導的因子承受較大壓力。美國市場的輪轉規模相當顯著：羅素2000指數在2026年上半年上升22.7%，報酬超過品質傾向明顯較強的羅素1000指數兩倍。
此外，在流動性依然充裕、投機性散戶投資熱度回升，以及人工智慧題材持續受到追捧的帶動下，低質股的上升動力持續增強，與1990年代末期市場的部分特徵頗為相似。當時投資人更重視未來成長潛力，而非已被驗證的獲利能力。歷史反覆印證同一道理：低質股升勢可能強勁，但甚少持久。當流動性收緊或相關投資敘事開始轉弱時，較優質企業往往迅速重拾領先地位，而品質因子隨後的反彈也與此前的回檔同樣顯著。歷史經驗顯示，低品質股票的反彈行情雖然可能來勢洶洶，但往往難以長久維持。一旦市場流動性趨緊，或支撐市場的投資主題熱度開始降溫，基本面較佳的優質企業通常會重新獲得市場青睞，而品質因子也往往能在前期回檔後迎來明顯反彈。
3.AI投資熱潮帶來的市場風格的轉變
毫無疑問，AI熱潮一直是2026年美國及亞太市場最重要的驅動力量之一。市場青睞的是獲利加速成長及具吸引力的人工智慧主題，而非穩定獲利及財務體質穩健的企業：只要一間公司的人工智慧需求勝預期，不論財務狀況如何，其股價均會上升，而獲利穩定但缺乏人工智慧概念的公司則表現落後。結果是市場集中度日益提升，報酬由少數科技及半導體股帶動，進一步擴大品質因子的落後表現。當前市況與2023年的對比甚具參考價值。當時市場同樣由少數科技巨頭領漲，但品質因子表現領先，原因是領先企業本身就是獲利能力強、現金流充裕及資產負債表穩健的優質企業。今次的情況則有所不同，市場領升範圍已擴展至更廣泛人工智慧受惠股，包括不少投機性較高、許多品質策略不會納入投資組合的標的。與此同時，即使是規模最大、獲利能力最強的科技公司，在某些因子定義下也開始不如以往「優質」，原因是前所未有的人工智慧相關資本支出拖累自由現金流及報酬指標，並促成2025年年底的超大型股拋售。因此，品質投資受到雙重打擊：一方面對市場新晉贏家的配置偏低，另一方面部分最大持倉的估值下調。
系統化投資組合管理觀點與展望
對於多元因子或核心股票策略而言，維持對品質因子的曝險，主要基於以下三大考量。
首先是估值不對稱。過去十年，品質因子在大部分地區一直是表現最佳的因子之一，因此在近期調整前，其相對估值已升至歷史高檔。隨後的落後表現似乎更反映估值部分重置，而非相關基本面惡化。當一項因子的基本特點維持不變，而估值已調整至多年未見的水平時，其預期報酬往往隨之改善。此外，不少優質公司在2026年的獲利成長預期仍高於大盤，逐漸反映目前的低估值與基本面改善相關，而非由基本面惡化所致。我們認為，目前的市場環境在潛在報酬與不確定性之間，提供了相對有利的投資機會。其次是面對市場格局轉變的凸性。歷史經驗顯示，品質因子在不同市場週期中都能發揮作用，特別是在兩種可能出現的下行情境下更具優勢。第一種情景是人工智慧相關資本支出未能達到市場預期，削弱動量交易的投資理據。第二種情景是信用環境惡化，尤其是私募信用信用市場受壓加劇。憑藉更強勁獲利能力、更穩健資產負債表及較低槓桿，優質公司在兩種情景下均有望展現相對韌性。這正是品質因子提供的不對稱性，而此特性在當前週期尚未受到充分考驗。
最後是基本面動力。品質因子過往高度依賴估值倍數擴張帶動報酬，目前則受穩健的基本獲利預期支持。由於優質公司預計將在2026年實現較佳獲利成長，品質因子無需單靠估值倍數擴張，也可產生可觀報酬。
總括而言，因子表現本質上具週期性。在核心股票配置中維持多元化的投資風格配置，對於在不同市場格局下實現具韌性的長線投資成果至關重要。我們認為，品質因子近期表現落後所反映的是週期性阻力，而非基本面惡化；一旦市場領升範圍增加或經濟環境轉趨不利，品質因子將處於有利位置。
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