摘要
- 對於主動型基本因素策略而言，在設定持倉規模及建構投資組合過程時評估流動性因素，有助管理風險，從而令策略執行更加平穩。
- 透過情景分析，瀚亞的投資組合經理人能夠評估限制因素與交易策略、對投資組合進行壓力測試，並在速度、成本與投資組合策略之間作出權衡。
- 面對流動性可能迅速突變的市場環境，結構分明的決策方針是保持一致及實現最佳投資結果的關鍵。
討論基本因素投資流程時，股票挑選、表現推動因素及風險等議題往往成為焦點。然而，流動性與資金流管理在結構層面上同樣重要。當投資機會出現在流動性較低的市場領域，或當大量資金流入或流出時，預先規劃有助提高投資組合成效。
我們與主動型股票投資團隊合作，開發了一套專屬分析工具，以提高相關討論的嚴謹性。這些分析工具旨在提供數據以協助設定持倉規模，確保在出現巨額資金流動時，投資組合的時間線與主要持股者保持一致，並在市況不明朗期間提供以數據為依據的決策參考。
建構投資組合時考慮流動性管理
深入理解公司基本因素（如商業模式、管理質素及競爭定位）能夠為買賣股票的決定奠下基礎。下一個關鍵步驟是設定持倉規模，而流動性風險是重要的考慮因素之一。了解如何買入／增持或賣出賣出／減持至關重要，因為執行交易時的挑戰既可出現於單一持倉層面，亦可出現於更廣泛投資組合層面。
持倉層面方面，增持或減持所需股數的能力取決於股票流動性，以及短線與長線投資者的不同特點。我們的分析工具提供多個數據點，包括賣出所需交易日數以及基金在股票層面上的持股比例，並持續追蹤這些指標在整體投資組合層面上的變化，有助管理流動性風險。
圖1：投資組合流動性狀況追蹤介面
資料來源︰瀚亞投資。分析日期：2025年9月30日。追蹤日本股票策略流動性狀況的示例界面。
這些分析工具以交易成本分析（TCA）數據集為基礎，使我們能夠利用當前及歷史趨勢，就個股的流動性作出更精確的假設。這一點相當重要，因為不同國家與行業之間的股票流動性狀況可能存在顯著差異，而當市場受壓時，流動性狀況的差異亦可能被放大。
如圖2所示，我們模擬將相同交易額分別投資於經市值加權的東盟指數及亞洲（日本除外）指數。結果顯示兩個市場的執行趨勢（即完成交易過程的速度及加速步伐）各異。
圖2：不同股市執行資金流量的速度比較
資料來源︰瀚亞投資。分析日期：2025年9月30日。模擬投資流入的假設「市場組合」以MSCI東盟指數及MSCI亞洲（除日本外）指數代表。
投資組合層面上，執行挑戰或源自投資組合策略及投資組合建構取向。例如，當執行大量資金流量時，基於流動性原因，投資組合規模可能影響投資組合持有的股票種類。隨著投資組合規模擴大，持有規模較小及流動性較低的股票的挑戰性將會增加。與此同時，投資組合亦可透過交易來調整風格敞口、降低集中度、重整地區性配置，或減持已超出或接近其預測內在價值的股票。投資組合分析工具有助我們評估投資組合特點的演變，並確保其與目標投資組合策略保持一致。
部分能夠在交易前透過數據及討論改善的決策例子如下：
- 決定在交易時段應優先考慮速度抑或維持投資組合風險狀況。雖然提高執行速度或符合市況或超額報酬衰減的原則，但減慢執行速度能夠維持風險暴露，並避免在股票成交量異常大時進行交易，有望盡量減低交易成本。
- 利用現有現金提高執行交易的靈活性。這能夠降低賣出交易的緊迫性，以及／或在賣出所得資金延遲或不足的情況下，彌補買入交易的資金缺口。就配息策略而言，若投資組合經理知道一筆重大買入交易將與即將來臨的配息期同時發生，他們亦可選擇保留部分現金。
- 提前識別可能需要採取差異化執行策略的交易（例如大宗交易），這對於涉及流動性低或波動性高的股票的交易尤其重要。在某些情況下，為了盡量減低對市場的影響，投資組合經理可運用交易前規劃期間收集的流動性分析數據，與客戶協商延長執行時段。
透過情景分析審視及管理流動性
透過假設情景分析投資組合，有助識別出值得進一步討論的潛在問題。情景分析的關鍵環節之一是選擇執行方法，其使我們能夠評估投資組合在整個交易時段內的變化。
部分執行方法的例子如下：
- 快速賣出：進取的清算方式，通常在基金贖回或退出市場時使用。此方法通常僅在需要快速執行時才會考慮，最終的投資組合結構或與執行前的結構截然不同。
- 按比例執行：在時間或交易量上平均分配，盡量減低對市場的影響。此方法確保投資組合在整個執行期間維持整體結構。若執行期較長或市場環境極不明朗，而基金經理不希望投資組合表現因短暫扭曲而受到拖累，則可能使用此執行方法。
- 混合方法︰權衡緊迫性與流動性敏感度，同時應對即時市況。這種方法結合了上述兩種方法的優勢，優先調整流動性較高的股票，然後逐步增加（或減少）流動性較低的持倉，確保投資組合最終達至目標結構，而對於大部分投資策略而言，這方法或許最符合現實。
圖3顯示了使用三種不同執行方法完成交易流程的所需時間。一如預期，「快速賣出」方法重視速度多於在執行期結束時實現目標投資組合結構。「按比例」及「混合」方法完成交易流程的所需時間相同，但後者能夠在初期更迅速地進行部署。兩種法的差異僅在於整個執行時段內交易股票的次序及數量。
圖3：不同執行方法的流量預測
資料來源︰瀚亞投資。分析日期：2025年9月30日。交易模擬以投資於規模龐大、流動性高的亞洲市場的假設投資組合為基礎。
如上文所述，買入或賣出流動性較低的股票需要較長時間。若速度為首要考慮因素，而這些流動性較低的股票並非投資組合的關鍵持倉，則我們可考慮擱置處理相關持倉，並轉為買賣更多其他股票。透過模擬各執行方法的走勢差異，投資組合經理能夠量化不交易流動性較低的持倉所帶來的好處。見圖4。
圖4：投資組合流量模擬
資料來源︰瀚亞投資。分析日期：2025年9月30日。註：「不交易低流動性持倉」模擬中執行的所需交易量相同，但不包含流動性狀況差的證券。交易模擬以投資於規模龐大、流動性高的亞洲市場的假設投資組合為基礎。
然而，若出現龐大且緊急的資金流出，甚至需要出售流動性較低的股票以籌集現金，參與交易的比例1可略為提高，但這或對市場造成更大影響。然而，投資組合經理可能偏好這種方法，以避免投資組合側重於流動性較低及／或市值較低的股票。
圖5顯示，我們能透過提高參與交易的比例來縮短執行時間。然而，這種方法應配合全面的成本效益分析，因增加執行速度的好處可能被更高的交易成本抵銷。
圖5：加快執行速度下提高交易參與率的結果分析
資料來源：瀚亞投資。分析日期：2025年9月30日。參與率指相對於每隻證券平均交易價值的交易流量水平，通常根據一段時間的數據計算。例如，若某證券的日交易量通常為100萬美元，則20%參與率表示交易量最高為20萬美元。交易模擬以投資於規模龐大、流動性高的亞洲市場的假設投資組合為基礎。
投資組合模擬得出的分析結果可用於與客戶商討合理的執行期及流量規模。上述情景的雙贏解決方案可能是將較大規模的資金流出分拆成數批更易於管理的資金。
我們認為壓力測試對是討論策略資金容量及流動性管理的有用工具，尤其是側重於中小型股的投資策略。圖6的熱圖顯示了這類壓力測試的結果。我們模擬高達10億美元的巨額資金流入多元化亞洲（日本除外）指數，從而估計一般交易時段的執行情況。
接下來我們通常考慮以下問題：
- 基於當前選股及持倉規模，該策略在合理交易日數下的規模如何？
- 投資組合是否存在影響整體流動性的低流動性部分？
- 若我們調整持倉規模以管理流動性，風險因素特點有何改變？
圖6：透過巨額交易流量來評估投資組合流動性界限
資料來源︰瀚亞投資。分析日期：2025年9月30日。表內各格的數值表示已完成的交易流量佔所需總交易流量的百分比。交易模擬以投資於規模龐大、流動性高的亞洲市場的假設投資組合為基礎。
運用流動性分析，強化主動型投資策略
整個投資流程中，流動性分析是投資決策的重要基礎，涵蓋理念構思（持倉規模）以至持續投資組合管理（資金流規劃）等範疇。上述分析工具為投資組合經理提供明確框架及數據，增加其進行討論與決策時的信心。透過預測整個地區的流動性限制，並採用情景分析來設定交易架構，這些框架能夠整個投資流程中加強紀律及提高透明度。
雖然相關工具無法完全消除流動性風險，但其有助凸顯需要關注的領域，以便管理相關風險。與此同時，情景分析法與主動型基本因素策略的投資流程相輔相成，因為其允許投資組合經理在個股層面上測試各種假設，並研究不同的潛在結果。
面對流動性可能迅速且突變的市場環境，結構分明的決策方針是保持一致及實現最佳投資結果的關鍵。
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